比亞迪：一年補貼可能超100億 應收賬款516億 估值卻還這么高！
比亞迪，成立于1995年，實際控制人王傳福，第一大股東是香港中央結算（代理）公司。公司新能源汽車銷量長期保持全球第一，是國內外名副其實的新能源汽車龍頭企業。
實際上，2016年比亞迪新能源汽車業務占營收的比重僅僅上升至三成，同一年，公司的手機部件及組裝業務比重高達37.78%，增速不輸于公司的汽車業務。從這個角度看，比亞迪更像一家手機制造企業。
2015年、2016年，受購置稅減免等優惠政策的推動，中國新能源汽車市場大爆發。領軍企業比亞迪業績爆棚，2015年和2016年的營收增速分別高達46.06%和40.23%。2017年，新能源車補貼下降約20%，直接導致公司業績惡化，新能源汽車增速停滯、燃油車業務下滑。2017年前三季度，公司營收同比僅增長1.56%。營收大幅飆升，質量卻一直下降?，F金收入比已經從2010年的1.16下滑至2016年的0.85。跟營收不同，比亞迪凈利潤質量一直很差。最大問題就是，波動太大。 公司營收和凈利潤持續穩定增長，是公司管理水平和健康發展的重要標志，這也是許多上市公司“平滑收益”（Earnings Smoothing）的主要動機。
比亞迪經營能力堪憂。2011年和2012年，公司凈利潤同比分別下跌45.35%和86.65%。接著飆升，2013年凈利潤同比增長264.44%。2014年又開始下滑，2015年增長324.16%。2017年前三季度，在公司營收幾乎持平的情況下，公司凈利潤同比下降了12.84%！比亞迪這種百億、千億營收的大企業，凈利潤如此任性波動，只說明一點，公司經營能力還有很大的提升空間，它已經成為限制公司穩定健康發展的一個重要因素。
凈利潤質量變差，還體現在公司的現金流上。公司凈利潤突飛猛進，但現金流沒有跟上。2011年、2012年和2013年，公司經營性凈現金流入規模遠高于凈利潤，隨后迅速惡化。2016年，公司經營性凈現金流進一步惡化，凈流出規模高達18.46億。2017年，公司現金流狀況仍然很差，比糟糕的凈利潤還糟糕。2016年和2017年，比亞迪經營性凈現金流變差的最重要原因就是，政府補貼回款緩慢。經營性現金流變差怎么辦？融資，從股市融資或者從債市融資，以融資性現金流彌補經營性現金流的不足。
2014年，比亞迪在港股募集了43億，2016年在A股定增融資了144億，此外還發了類似于股票的永續債39億。新能源汽車，因政策而起，會因政策而衰嗎？2016年，比亞迪新能源汽車銷量同比大幅增長69.85%至9.6萬輛，銷量蟬連全球第一，其中新能源乘用車銷量近8.6萬輛，增速達65.41%，純電動大巴銷量超1萬輛，同比增長120.68%。
比亞迪在新能源車上的成績并沒有給它帶來多大的競爭力，在擁有完整的鐵電池和新能源產業鏈的情況下，比亞迪的毛利率跟其他車企相比并未占太大優勢。2016年，比亞迪新能源汽車業務整體收入約人民幣346.18 億元，同比增長約 80.27%，占總營收的比例增至33.46%，成為公司收入和利潤的重要來源。
問題是，政府補貼了多少錢？比亞迪諱莫如深。根據財報，比亞迪2016年計入營業外收入（2017年及以后計入其他收益）的政府補助大概7億。注意，這只是政府補助，它跟大家常說的新能源汽車補貼比起來，真是小巫見大巫。舉個例子，比如一輛新能源汽車賣20萬，消費者付13萬，剩下7萬政府掏錢補貼消費者（車企），這7萬就是大家常說的新能源汽車補貼，先計入應收賬款科目，最終計入營業收入科目。這部分補助有多少？比亞迪始終沒公布，一直是個謎。
實誠的宇通客車公布了補貼。2016年，宇通客車總營收358億，其中新能源汽車營收187億，新能源汽車補貼99.54億，占整體新能源汽車業務比重高達53%。根據宇通客車的標準，粗略估計一下，2016年新能源汽車銷量全球第一的比亞迪得到的政府補貼金額也可能也會超過100億，遠高于54.8億的凈利潤規模。新能源車補貼受限制，不會像以前的光伏產業那樣脆弱，但新能源車企業拼管理、拼產品的時代到來了。
2006年補貼退坡，已經讓比亞迪付出沉重代價，公司需要用64.74%的銷售費用增速換取50.12%的營收增速。2017年前三季度，代價更重：銷售費用同比增長了23.53%，但是總營收增速僅為1.56%。此外，為了保持業績，公司的經營更加激進，銷售貨款回款緩慢，公司應收賬款周轉率不斷下降。2018年，“雙積分”補貼政策即將實施，落后乘用車企業需購買新能源車企積分，這有利于龍頭新能源車企。補貼總體滑坡，地方補貼可能取消，車企戰戰兢兢。
比亞迪前有狼后有虎。首先，公司引以為豪的電池業務已被寧德時代超過。公司一直宣稱，核心技術在于電池，擁有完整的磷酸鐵鋰電池產業鏈。鐵電池更加耐用，性能更穩定，安全性也更高，回收更容易，因此比亞迪動力電池不跟外部合作，自產自用，封閉式運營。除了松下的三元鋰電池，比亞迪沒有對手。這種策略使比亞迪失去了電池業務爆發的良機，反而給三元鋰電池的發展提供了空間。跟鐵電池相比，三元鋰電池最大的優勢是，能量密度非常高，已經成為主流動力電池，特斯拉也用這種電池。等比亞迪開放鐵電池業務、著手三元鋰電池業務時，已經被中國一家獨角獸企業超過。
2017年上半年，兼顧鐵電池和三元鋰電池的寧德時代，其電動汽車電池裝機量達到1312.4MWh，國內動力電池市場占有率達到20.98%，超過了市場占有率17.35%的比亞迪。目前，寧德時代動力電池銷量僅次于松下，排名全球第二，中國第一。更重要的是，寧德時代是唯一一家為寶馬、奔馳等國外高端乘用車企提供動力電池的中國公司。2017年，在新能源汽車銷售仍然高速增長的情況下，比亞迪新能源車銷售意外陷入停滯。比亞迪的電動大巴有較高的競爭優勢和較高的利潤率，未來有望成為公司業績增長點。此外，比亞迪跨座式單軌系統，即云軌也有望在中車的夾縫中求得生存，成為公司新的業績增長點。比亞迪電動大巴不斷得到大額訂單，云軌獲得了300公里，600億潛在營收訂單，但這無法挽救比亞迪短期業績下滑。由于云軌實施環境受到很大限制，無法提升比亞迪的長期估值。傳統車企的估值只有十幾倍，手機制造業務也只有十幾倍，而這兩項業務占比亞迪營收的比重近七成。目前，市場給比亞迪的估值為38.5倍，幾乎是估值最高的車企。
注：轉自微信公眾賬號“葉檀財經”，謹為專家觀點，不代表本中心立場。